文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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